Las cinco variables clave de la economía post cuarentena

Economia
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Cálculo, corrección, cálculo y nuevamente corrección. Es la nueva rutina que impuso la crisis del coronavirus a las consultoras especializadas, ya que el cambio de una tendencia incide y modifica todos los

análisis previos. Así y todo, con la precariedad de un escenario tan volátil, cinco economistas aceptaron el desafío del Económico de analizar las posibles derivaciones y salidas de la cuarentena obligatoria.

Sobre este frágil rompecabezas de piezas móviles, sobresalieron algunos conceptos, que grafican la complejidad del contexto. "Estamos ante la recesión más violenta y dramática de la historia moderna", resume Ricardo Delgado. Bárbara Gueretza Echagüe interpretó que la crisis actual "es distinta a las típicas crisis argentinas" y Marina Dal Poggetto exclamó, a modo de introducción, que "el coronavirus rompió todas las proyecciones que se barajaban hasta ahora". Miguel Kiguel, por su parte, remarcó que la crisis produjo un "frenazo de la actividad económica pocas veces vista, principalmente porque es fuerte y repentina"

La problemática del aislamiento, cuya extensión y profundidad aún se desconoce, golpea de lleno en la economía, con particular dureza en sectores cruciales, como la industria, la construcción y el comercio. Delgado (Analytica), Gueretza (Estudio Arriazu), Dal Poggetto (Eco Go), Kiguel (Econview) y Soledad Pérez Duhalde (Abeceb) concentraron su atención sobre 5 variables clave. Dólar, inflación, reestructuración de la deuda, PBI y el empleo quedaron bajo la lupa de los expertos, en una mesa redonda virtual, acorde con estos tiempos de distanciamiento social. Estas fueron las principales conclusiones.

Reestructuración de la deuda

Miguel Kiguel: "Los bonistas tienen hasta el 8 de mayo para decidir si aceptan o rechazan la oferta de canje de la deuda".

Miguel Kiguel: "Los bonistas tienen hasta el 8 de mayo para decidir si aceptan o rechazan la oferta de canje de la deuda".

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Dal Poggetto: Si bien el impacto sobre los mercados globales y sobre los precios de la deuda argentina abrieron una puerta a la negociación, la propuesta presentada la semana pasada dista de haber sido negociada previamente con los acreedores y a menos que el Gobierno esté dispuesto a mejorarla, es poco probable que se llegue a un acuerdo dentro los 20 días propuestos para el cierre de la negociación. Si esto ocurre, es esperable se gatille el default el próximo 22 de mayo, cuando se cumplen 30 días desde el vencimiento de los bonos globales, que ya se avisó no se pagarían, y finalmente se avance en un canje de los bonos con deuda con legislación extranjera.

Pérez Duhalde: El Gobierno ofreció un canje de bonos viejos por un menú de 10 nuevos bonos (5 en dólares y 5 en euros) que reduce fuertemente los cupones de interés, otorga 3 años de gracia para su pago y contempla quitas reducidas de capital. se trata de una oferta agresiva, con quitas muy superiores a las que suelen aplicarse en los canjes preventivos (20%). Y más compatibles con reestructuraciones post default. Se puede evitar el default mejorando un poco la oferta y considerando que luego del coronavirus se va hacia una nueva normalidad en el mundo de bajísimas tasas y riesgos de deuda en muchos emergentes que pueden favorecer la aceptación.

Delgado: Empezó la fase de negociación después de la oferta argentina y el previsible primer rechazo de parte de los acreedores. Creemos que hay margen para ofrecer algo más. Es posible que no se llegue a un acuerdo en plazos tan cortos, pero al menos está la señal política argentina de intentar negociar aún en estado de emergencia. No hay ningún tipo de garantía fiscal, como es esperable en este contexto de déficit en aumento, que pueda ofrecerse y tampoco un programa consistente hacia adelante. Esta misma oferta quizá hubiese tenido una mayor aceptación de los mercados hacia finales del año, con una mayor previsibilidad sobre indicadores centrales de la economía argentina. Tampoco queda claro cómo cobrará su deuda el FMI, un margen de maniobra que el gobierno se deja para negociar pero que le puede jugar en contra si es mal interpretado por los bonistas privados. El Fondo debería hablar, para que haya más información. La oferta argentina deja un gran excedente de dólares en el mercado cambiario que se desconoce cómo se distribuirá. Lejos de las pretensiones de los fondos de inversión y teniendo en cuenta que el costo de un default es muy elevado para financiar la recuperación post pandemia, podría darse un escenario con un acuerdo parcial, sin las mayorías exigidas, con mercados estresados y pagos a cuenta al FMI por varios años.

Kiguel: El gobierno lanzó la oferta para la restructuración de la deuda que incluye una quita de capital relativamente modesta, una reducción del cupón de intereses bastante significativa y para casi todos los bonos una extensión del plazo para el pago del capital. Con esta oferta los precios de los bonos nuevos pueden oscilar entre 30 y 40 dólares por cada 100 dólares de los bonos originales, o sea una quita que rondo entre 60 y 70%, que es mayor a la del canje del 2005. Los bonistas tienen hasta el 8 de mayo para decidir si aceptan o rechazan la oferta, y en este segundo caso el país entraría en default. Los primeros sondeos indican que los bonistas no van a aceptar esta oferta, a menos que el gobierno pueda mejorarla, lo que se podría hacer sin comprometer la sostenibilidad de la deuda. Sería deseable hacer los máximos esfuerzos para evitar un default, porque ayudaría a que las empresas argentinas consigan créditos para financiar inversiones, a que la haya menos presión sobre el dólar, a que la recuperación de la crisis del coronavirus sea más rápida.

Gueretza: Argentina no tiene un problema de exceso de deuda, pero estamos cerca de un default innecesario. En términos del PBI (excluyendo al BCRA y a la ANSES) está por debajo de 60% del PBI. El problema es la concentración de los vencimientos y eso es un claro síntoma de la falta de confianza en nuestro país. Hoy es un gran momento para mostrar que Argentina adopta políticas de Estado, y que la austeridad fiscal es una de ellas. Evitar el default debería estar al tope de las prioridades económicas, junto con la asistencia social y el resguardo de las empresas. Por primera vez en muchos años Argentina se enfrenta a un shock que de verdad paraliza a la economía y justifica un aumento del déficit fiscal. Evitar el default nos ayudaría a transitar el camino hacia la normalización fiscal con menos inflación.

Actividad económica

Marina Dal Poggetto: "Cada día de cuarentena, la economía opera un 40% por debajo de su nivel previo".

Marina Dal Poggetto: "Cada día de cuarentena, la economía opera un 40% por debajo de su nivel previo".

Gueretza: La genética de la crisis del 2020 es distinta a las típicas crisis argentinas. Hoy estamos viviendo una implosión económica por la interrupción de todas las actividades. Cada mes de cuarentena genera una caída del PBI de entre 2 y 3%. La asistencia de todos los gobiernos en el mundo, incluido el argentino, es necesaria para evitar que además de la menor actividad haya un quiebre de la cadena de pagos. Pero haber actuado irresponsablemente durante muchos años hoy tenemos un límite en nuestra capacidad de acción. No tenemos una moneda fuerte, ni ahorros, y estamos cerca de un default innecesario. La emisión es la única herramienta que tenemos, y debemos administrarla cuidadosamente porque si no, se entrelazan las crisis.

Pérez Duhalde: Considerando la absoluta prioridad que el Gobierno dio a la salud por sobre la economía, hoy nuestras proyecciones apuntan a una caída del PBI en torno al 6%. Cabe destacar que en nuestro escenario alternativo (más negativo), la caída del PBI se situaría en torno al 8,5%. Por el lado de la oferta, se espera una caída generalizada en los sectores, con un mejor desempeño relativo para algunos segmentos volcados a la emergencia, como la industria de la salud, bienes de primera necesidad y comunicaciones. Los más golpeados, que mostrarían caídas de dos dígitos son aquellos asociados al turismo y transporte (-17% en el año), hoteles y restaurantes (-16%), servicios sociales y personales (-14%) y construcción (-11%). El comercio y la industria a nivel agregado mostrarían caídas en torno al 8% anual en nuestro escenario base, aunque con bastante heterogeneidad a su interior. Otro sector a monitorear de cerca es el textil, que es empleo intensivo.

Dal Poggetto: El coronavirus rompió todas las proyecciones que se barajaban hasta ahora. Cada día de cuarentena, la economía opera un 40% por debajo de su nivel previo, por lo que aún si se levantaran las restricciones mañana, la caída del PIB sería 3 p.p. mayor a la que veníamos manejando en nuestros escenarios previos. Si el default se gatilla y la cuarentena se extiende, la economía podría caer 7% en promedio en 2020, consistente con una caída acumulada de 13% desde que empezó a caer en el primer trimestre de 2018.

Delgado: Estamos ante la recesión más violenta y dramática de la historia moderna. La caída de la actividad esperada en el segundo trimestre es la más profunda: calculamos un desplome de 16% respecto al primero. Cuánto va a durar esta fuerte recesión depende esencialmente de dos factores. En primer lugar, y básico, de cómo evolucione la pandemia. Entramos en una época donde el distanciamiento social, lo que algunos empiezan a llamar “economía del bajo contacto”, va a ser la regla de las relaciones económicas. Y parece difícil hoy pronosticar cuándo todas las actividades operarán sin restricciones. En segundo lugar, el formato de arreglo de la deuda condicionará la letra de la recuperación post pandemia: si es una veloz "V", una compleja "U", una dificilísima "L" o incluso una rara "W". Una buena salida del canje puede gestionar divisas en el mercado de crédito, permitiendo expandir la frontera de producción. Para producir hay que importar y pagar con dólares. Una mala negociación, o un default abierto, puede generar problemas serios en el intercambio, no sólo financiero (que hoy está interrumpido), sino real. Para volver a crecer, se necesita financiamiento para importar y exportar que ante un evento de default será muy difícil de conseguir. Con estas prevenciones, estimamos que el PBI caerá 8% este año.

Kiguel: La crisis actual está llevando a un frenazo de la actividad económica pocas veces vista, principalmente porque es fuerte y repentina. En este sentido, la Argentina no es diferente de otros países como los desarrollados, en donde se espera que el PBI caiga 6,3%, o Brasil donde puede caer 5,3% o más. En la Argentina el producto puede caer 6,5%, algo más que en Brasil porque en nuestro país ya se esperaba una contracción antes de la crisis del coronavirus. Esta caída va a estar muy concentrada en el segundo trimestre, que es el momento en el que los efectos de la cuarentena y de la recesión mundial se espera que sean más fuertes. Las perspectivas son de una recuperación en el tercer trimestre, aunque la fuerza de la misma va a depender en parte de la velocidad con se salga de la cuarentena y de si el país logró solucionar exitosamente el problema de la deuda.

Empleo en los principales sectores

Soledad Pérez Duhalde: "Estimamos una desocupación del 13% en 2020 (frente al 9,8% de 2019) y una caída del 6% del salario real".

Soledad Pérez Duhalde: "Estimamos una desocupación del 13% en 2020 (frente al 9,8% de 2019) y una caída del 6% del salario real".

Kiguel: El empleo está sufriendo los efectos de la cuarentena y de la crisis del coronavirus. Los sectores más afectados son los servicios en sectores como hoteles y restaurantes, comercio minorista, construcción y gran parte de la industria. En la medida que la actividad no se recupere, el empleo seguirá deprimido. Hacia adelante, la recuperación del empleo acompañará la reactivación de la economía. Un factor clave para que aumente el empleo es que el Gobierno logre mantener saludable la situación financiera de las empresas para que rápidamente puedan volver a la producción a medida que se vaya levantando la cuarentena, algo que sin duda es costoso desde un punto fiscal y crediticio, pero indispensable para evitar entrar en una recesión prolongada.

Dal Poggetto: La prohibición de despedir limita en lo inmediato la pérdida de empleo formal frente al violento shock de oferta que genera la pandemia. Esto en conjunto con el poco espacio que dio el gobierno a la negociación para atenuar los costos laborales en sectores directamente afectados por las medidas de aislamiento social, y la demora en los dispositivos para compensar las pérdidas, está generando una presión sobre las empresas difícil de absorber. Sobre todo, si las restricciones se extienden y el escenario de salida termina complicado por una desestabilización de la economía frente al fogonazo de pesos que se deberán emitir en los próximos meses para financiar el salto en la brecha fiscal generado para compensar los costos económicos. En el sector informal, el aumento en el desempleo debería ser sustancialmente mayor.

Delgado: Una política seria y consistente de aislamiento social como la que lleva adelante el Gobierno tiene que proteger los puestos de trabajo como el principal objetivo económico. Empresa que quiebra destruye capital y empleo, quitando potencia a la recuperación posterior. Un desempleado tarda un año en promedio en reinsertarse. Hoy una pyme puede sobrevivir solo 3 semanas sin facturar, viviendo de recursos propios, antes de despedir y quebrar. Focalizar las políticas activas en los sectores de servicios (turísticos, gastronómicos, comercio en general) y en pymes del entramado industrial y de la construcción, va en la dirección correcta. Por caso, el comercio ocupa 3,6 millones de trabajadores y está afectado en un 90% de su actividad. En la industria, que funciona al 25% de actividad, trabajan 2,5 millones de personas. En marzo, el 65% del trabajo estaba en riesgo. Son unos 12 millones de trabajadores. De ese total, 5,5 millones están en alto riesgo, por ser informales, monotributistas, sectores vulnerables, a los cuales el Gobierno atiende a través de subsidios directos.

Gueretza: El daño en el empleo es circular y se profundiza en cada vuelta que da. Primero, el impacto directo por la interrupción de la economía que afecta especialmente al comercio, hoteles, restaurantes, entretenimiento, y transporte entre otros, que crean casi 4 millones de puestos formales. Pero luego hay impactos de segunda vuelta, que se desparraman de manera generalizada. Porque la gente ha cambiado su patrón de consumo: ha reemplazado todo el gasto superfluo por consumo esencial, en un país que ya es pobre. No sólo se perjudican sectores específicos sino todos los trabajadores informales y los más de 2 millones de emprendedores que posiblemente vieron sus ingresos recortados fuertemente.

Pérez Duhalde: Si bien las autoridades buscan controlar las desvinculaciones en el sector formal, las incorporaciones serán mínimas, por lo que estimamos una desocupación del 13% en 2020 (frente al 9,8% de 2019), con 300.000 desocupados más en promedio en el año y una caída del 6% en el salario real. Los grandes centros urbanos (con excepción de CABA), resultan los más afectados, dada la elevada informalidad y la baja proporción de empleo público. Las provincias de la Patagonia muestran en general una buena proporción de empleo registrado gracias al peso directo e indirecto del sector petrolero. En el Norte del país, en cambio, la tasa de informalidad del sector privado es bastante elevada, pero es compensada por el fuerte peso del empleo público.

Inflación

Ricardo Delgado: "No vemos una dinámica inflacionaria explosiva. No hay condiciones objetivas para una híper".

Ricardo Delgado: "No vemos una dinámica inflacionaria explosiva. No hay condiciones objetivas para una híper".

Pérez Duhalde: Por el momento, no cambiamos sustancialmente nuestra previsión en torno a 38/42%. La depresión del nivel de actividad, las menores presiones salariales y los congelamientos de algunos precios como tarifas y alquileres ayudarían a mantener contenidas las presiones inflacionarias en el corto plazo compensando las presiones derivadas de la mayor laxitud monetaria y algún deslizamiento del tipo de cambio oficial. Pero considerando el proceso de fuerte expansión del déficit fiscal y de la emisión monetaria, el riesgo del pronóstico tanto de la inflación como de la brecha cambiaria es al alza. Tampoco se puede descartar la posibilidad de un fogonazo inflacionario derivado del exceso de oferta de pesos, sobre todo si pasado lo peor de la pandemia las autoridades no encaran un proceso prudencial de normalización monetaria.

Gueretza: La inflación en el corto plazo puede bajar por la caída del petróleo, de la actividad económica, la flexibilización de las negociaciones paritarias, la baja de los precios internacionales y la estabilidad del tipo de cambio oficial. Aunque puede haber cambios de precios relativos que incluyan mayores subas de los alimentos. El problema de la inflación se puede acelerar si no se ejecuta un correcto plan fiscal de salida de la cuarentena. La herencia le está jugando a favor a este Gobierno: la crisis de los años 2018 y 2019 dejó el stock de pesos en niveles históricamente bajos, sólo comparables con los del año 2002/2003. Esto significa que hay espacio para emitir. Pero ese espacio se va agotando si se mantiene el desequilibrio fiscal financiado con emisión. Y allí reaparecen las presiones inflacionarias. El riesgo de hiperinflación todavía es bajo, hay superávit externo y reservas, pero se debe monitorear el mercado cambiario porque la vertiginosidad de los hechos cambia los escenarios rápidamente.

Kiguel: Argentina viene de muchos años de inflación, y se esperaba que este año hubiera una baja significativa. La crisis del coronavirus abre nuevos interrogantes debido a un escenario inédito, en el que por un lado el Banco Central está aumentando significativamente la cantidad de dinero (que puede duplicarse en el año) para financiar el déficit fiscal y algunos créditos a empresas. Pero por el otro, estamos viendo una fuerte caída en el poder adquisitivo de gran parte de la población y por ende en la demanda. Esta combinación ha llevado a todo tipo de pronósticos, algunos enfatizando la emisión monetaria y prediciendo una hiperinflación y otros, con el foco en la recesión y la retracción del consumo y hablando una inflación muy baja. Lo más probable es que tengamos un escenario intermedio, en el que la emisión monetaria le ponga presión a los precios, pero que no se disparen demasiado debido a la fuerte recesión y a la caída del precio del petróleo. Esto implica una inflación similar a la del 2019, pero con el riesgo de que sea algo más alta, especialmente si hay presiones sobre el tipo de cambio.

Delgado: No vemos una dinámica inflacionaria explosiva. No hay condiciones objetivas para una híper. Obviamente, un déficit primario que rondará los 5 puntos del producto, debe financiarse con la única alternativa que tenemos a mano, que es la emisión monetaria. Si la emisión se percibe como transitoria y el Gobierno, como esbozó el ministro Guzmán, está dispuesto a absorberla una vez pasado lo peor de la crisis, no tendrá impactos de gran relevancia sobre los precios. Hay otras fuerzas que hoy están operando en sentido contrario. En particular, la brutal recesión frenó casi por completo la demanda, excepto de alimentos, y en cada vez más sectores el ajuste se está dando a través de reducciones salariales para intentar mantener el empleo, lo que de nuevo reduce el consumo. Además, una parte de la política fiscal está orientada a congelar las tarifas públicas, con fuerte incidencia en la canasta básica y en los costos empresarios. Y el dólar estable, sin regulaciones excesivas en la cuenta corriente, mantiene el precio de los transables en pesos. Si sumamos lo que pasa con los precios del petróleo, no sorprende que los precios mayoristas de marzo subieran apenas 1%, acumulando apenas 3,6% en el año.

Dal Poggetto: Es cierto que frente al contexto actual de cuarentena los mecanismos de propagación de la inflación se amortiguan y el traslado a precios de una devaluación en la brecha cambiaria y/o en el dólar oficial, es menor mientras se sostenga el “aislamiento social”. Por un lado, el rezago tarifario claramente se modera con un barril de petróleo a estos niveles. Por otro lado, no es esperable una disparada de la puja distributiva en esta coyuntura donde la prioridad de los sindicatos es sostener los puestos de trabajo en los sectores “no esenciales” y en reducir los riesgos de contagio de sus afiliados en los “sectores esenciales”. A esto se le suman los controles gubernamentales con la ley de abastecimiento bajo el brazo, que hace dos meses parecían anacrónicos y hoy empiezan a ser avalados en el mundo frente a una “economía de guerra”. Ciertamente, no es evidente que este bajo traslado a precios se sostenga una vez que se empiecen a levantar las restricciones y quede la emisión monetaria.

Dólar (es)

Bárbara Gueretza Echagüe: " El dólar es la unidad de cuenta de los argentinos. Desde 1945, hubo 4 hiperinflaciones y una inflación promedio de 45%".

Bárbara Gueretza Echagüe: " El dólar es la unidad de cuenta de los argentinos. Desde 1945, hubo 4 hiperinflaciones y una inflación promedio de 45%".

Delgado: El tipo de cambio real está en línea con una cuenta corriente superavitaria. El Banco Central hoy compra divisas. Sin embargo, la expansión monetaria que no se absorbe, ni por la demanda de dinero, ni por operaciones de esterilización de la autoridad monetaria, se canaliza a través de los tipos de cambio paralelos. Con brechas de 30-40%, aunque lejos de lo ideal, la economía puede funcionar. Las brechas actuales, que rondan 70%, generan incentivos negativos en muchos sectores. Por ejemplo, para los productores agropecuarios a no liquidar (viene el tiempo de la soja) y de importadores a adelantar compras, presionando al dólar oficial. El vendaval de pesos excedentes de estas semanas y una política de tasas no aconsejable metieron ruido en los dólares de bolsa. Vemos que las correcciones en el dólar oficial seguirán, a partir de mediados de mayo, acompañando las ventas de soja. No hay espalda en las reservas internacionales para sostener una apreciación real del peso.

Dal Poggetto: En una economía con un cepo muy rígido, el valor del dólar oficial lo define el BCRA y de momento lo viene moviendo en base a un crawling peg acompañando la inflación. Sin embargo, la presión sobre la brecha cambiaria podría aumentar, debido al shock de pesos para financiar la brecha fiscal, y el intento de expandir el crédito dirigido sin procurar mecanismos de ahorro a tasa razonable que le permitan al BCRA reabsorber parte de esos pesos.

Gueretza: El dólar es la unidad de cuenta de los argentinos. Desde 1945, hubo 4 hiperinflaciones y una inflación promedio de 45%. Esto significa que cuando hay miedo, la gente corre a su refugio de valor y eso acelera la suba del dólar. Cuando hay pánico es difícil decir adónde puede llegar, porque por definición nadie quiere vender y todos quieren comprar. En el mercado oficial el tipo de cambio estará calmo mientras se mantenga el superávit externo, que hoy es significativo. En los mercados paralelos, el dólar puede subir si nuevamente, implementamos una errada salida de la cuarentena. La brecha es una variable para monitorear, porque cuanto más grande es, más rápido desaparecen las fortalezas que hoy permiten que Argentina pueda sobrellevar la crisis: superávit externo y reservas.

Kiguel: El tipo de cambio es una variable clave para entender tanto la inflación como para las finanzas personales. El Banco Central ha impuesto fuertes controles cambiarios que limitan la posibilidad de comprar dólares al tipo de cambio oficial y le da margen al Gobierno para ir manejándolo día a día. En la práctica el tipo de cambio oficial en un ancla para los precios, especialmente para los productos importados se espera que este año suba un poco más que los precios. Pero como en el pasado, el mercado encuentra una válvula de escape para comprar dólares, que es el famoso dólar bolsa o dólar MEP. Hoy hay una brecha de más del 50% entre el tipo de cambio MEP y el oficial, lo que indica que la demanda de dólares sigue fuerte y que la gente sigue apostando a mantener sus ahorros en dólares. ¿Qué puede achicar la brecha? Por un lado, una suba en las tasas de interés que haga más atractivas las inversiones en pesos a lo que se sumaría una restructuración exitosa de la deuda, que eventualmente llevaría a entrada de capitales y más oferta de dólares.

Pérez Duhalde: Es un clásico. En un contexto de mayor expansión monetaria y tasas reales muy negativas para los ahorros en pesos, los dólares alternativos se iban a despertar: el dólar MEP y CCL ampliarían la brecha con el dólar oficial administrado, todo en un marco de mayor volatilidad. El dólar oficial y la brecha siguen siendo termómetros a monitorear. Sobre todo, considerando los efectos colaterales negativos que tendría en términos de aceleración inflacionaria, aumento de las expectativas de devaluación y presiones crecientes sobre el tipo de cambio oficial, lo que profundizará el impacto recesivo.